Kafe-sviaz.ru

Финансовый журнал
0 просмотров
Рейтинг статьи
1 звезда2 звезды3 звезды4 звезды5 звезд
Загрузка...

Основные теории структуры капитала

Теории структуры капитала.

Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, то есть такого сочетания собственных и заемных средств, которое максимизирует стоимость фирмы для владельцев.

Предположим, что средняя стоимость капитала фирмы существенно не меняется на протяжении определенного периода времени t = [1. N]. Тогда ее стоимость V формально может быть определена как

CFt – денежный поток (как правило аннуитет) = чистая прибыль + % за кредит

Как следует из этой формулы, при прочих равных условиях минимизация WACC приводит к максимизации стоимости фирмы.

Таким образом, под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание различных источников финансирования, при котором его средняя стоимость WACC становится минимальной.

В настоящее время существуют различные теории структуры капитала, включающие взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимость фирмы:

§ теория Модильяни – Миллера (ММ);

§ компромиссные модели (теория статистического равновесия);

§ модели ассиметричной информации;

§ модели агентских издержек и др.

Теория Модильяни – Миллера. Основоположниками теории структуры капитала считаются американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер. Результаты их исследований в этой области лежат в основе многих положений современной финансовой науки, за развитие которой они удостоены Нобелевской премии в области экономики.

Теорема 1. Согласно теории ММ в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками.

Другими словами должно выполняться условие:

Vu = VL = D + E = EBIT/r,

где Vu, VL – стоимость финансово независимой (отсутствие займов) и финансово зависимой (использующей займы) фирмы соответственно;

D – объем привлеченных займов,

E – величина собственного капитала,

EBIT – прибыль фирм от операций,

r – норма доходности инвесторов с учетом риска фирм данного класса (ставка капитализации дохода).

«Как пирог не дели, его больше не станет» (устно).

Таким образом, стоимость фирмы определяется ее активами (инвестициями) и эффективностью их использования, а не источниками финансирования.

Из теоремы 1 следует, что средняя стоимость капитала не зависит от его структуры для всех фирм одной группы риска и равна стоимости акционерного капитала финансово независимой фирмы.

Теорема 2. Стоимость (ставка доходности) собственного капитала финансово зависимой фирмы является линейной функцией от стоимости капитала (ставки капитализации) независимой фирмы и финансового рычага.

Наращивание долга как более дешевого источника финансирования будет приводить к пропорциональному росту стоимости собственного капитала, поскольку собственники будут требовать более высокую норму доходности в качестве компенсации за увеличение финансового риска. При этом средняя стоимость капитала не зависит от уровня финансового рычага и будет оставаться неизменной, поскольку любое изменение отношения заемного и собственного капитала будет в точности компенсироваться изменениями стоимости собственного капитала.

Теорема 3. Если фирма, принадлежащая к определенному классу риска, действует в интересах собственников, то она должна использовать только те инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже стоимости используемого капитала (ставки капитализации).

Традиционный подход (прямо противоположный теории ММ).

Этот подход предполагает прямую зависимость средней стоимости капитала от его структуры и возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития фирмы. Критерий оптимизации – минимизация цены капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости фирмы.

Несмотря на рациональные предпосылки, традиционный подход не находит должного подтверждения на практике. Из него следует, что фирмам надлежит использовать максимально возможную долю займов в финансировании. Кроме того, предприятия одной отрасли либо близкие по роду деятельности должны иметь примерно одинаковую структуру капитала.

Поиск «золотой» середины между двумя рассмотренными крайними точками зрения привели к созданию компромиссных моделей.

Компромиссная модель (теория статистического равновесия).

Сторонники компромиссного подхода исходят из реальных условий ведения бизнеса. Принятие управленческого решения требует поиска баланса между доходностью и риском. Введение в структуру капитала заемных средств снижает общие издержки финансирования из-за более низкой стоимости, способствуя росту рентабельности бизнеса. Однако увеличение долговых обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков, а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к возникновению финансовых затруднений и в конечном итоге – к банкротству.

Возникновение финансовых затруднений связано с существенными издержками – издержками банкротства. Их можно разделить на прямые и косвенные. Прямые – порождает сама процедура банкротства. Косвенные – являются угрозой начала банкротства.

В соответствии с компромиссной моделью, оптимальная структура капитала – это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость налоговых щитов полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства.

(налоговый щит = ставка налога на прибыль* сумма кредитных ресурсов)

При невысокой доле займа вероятность банкротства незначительна и эффект от налоговых выгод превосходит возможнее издержки финансовых затруднений. Но при достижении определенного уровня долга вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти и его издержки снижают стоимость зависимого предприятия. Максимальная стоимость предприятия соответствует оптимальной структуре капитала, при которой стоимость налоговых выгод равна ожидаемой стоимости банкротства.

Так, предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше веро­ятность финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низко­рисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничителем здесь является вели­чина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать тот факт, что фирмы, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем компании, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется ценой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспече­ния имеет размер ставки налогообложения предприятия. Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют и больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой став­кой, поэтому могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на свою привлекательность, компромиссные модели не всегда находят практическое применение для достижения целевой структуры капитала. Профессор Г. Дональдсон в 1960-е гг. на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что фирмы предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акцио­нерного капитала. В случае нехватки средств для финансирования но­вых проектов фирма в первую очередь прибегает к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новые обыкно­венные акции. Таким образом, источники собственного капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенная прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромис­сным моделям.

Читать еще:  Долгосрочное вложение капитала в экономику

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в труда профессора С. Майерса, объединенных в теорию ассимметричной ин­формации структуры капитала. Суть данной теории Майерса (теории иерархии) заключается в том, что менеджеры компании лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития фирмы, чем ее акционеры и другие инве­сторы, т.е. имеют больше информации. Это необходимо учитывать при разработке оптимальной структуры капитала фирмы. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потен­циала фирмы за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использовать­ся дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.

Другой популярной разновидностью моделей асимметрич­ной информации являются сигнальные теории (signalling theory). К числу наиболее известных из них следует отнести модель С. Росса (S. Ross).

Сущность модели Росса заключается в следующем. Привлечение займов при определенных условиях будет рассматриваться потенциальными инвесторами как сигнал об устойчивом положении фирмы, ее способности обслуживать текущие выплаты по обязательствам и уверенности в их своевременном погашении. В свою очередь, это предполагает достаточность де­нежных потоков, генерируемых как текущей деятельностью, так и ожидаемых от реализации будущих проектов. Отсюда следует, что решение о привлечении заемных средств, например о вы­пуске облигаций, должно положительно восприниматься инве­сторами и приводить к росту цен на акции фирмы, т. е. к увели­чению ее стоимости.

Агентские отношения и связанные с ними издержки возникают в случае, когда владельцы капитала передают права на принятие и реализацию управленческих решений наемным менеджерам (агентам).

Можно выделить следующие типы агентских отношений и вытекающих из них потенциальных конфликтов:

• между собственниками (акционерами) и менеджерами;

• между кредиторами и менеджерами;

• между собственниками и кредиторами.

Несмотря на то что менеджеры призваны управлять бизне­сом в целях и на благо его владельцев, в реальности их интересы могут не совпадать или даже идти вразрез. Основная цель вла­дельцев — максимизация собственного благосостояния посред­ством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса. Одна­ко для менеджеров, не имеющих значительной или вообще ни­какой доли в бизнесе, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы: получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий, сохранение должности, закреп­ление статуса, карьерный рост, укрепление личной власти и т. д. /

Вместе с тем, обобщив положения различных теорий, можем получить ряд полезных выводов:

1. Существуют вполне определенные выгоды заемного фи­нансирования, к наиболее значимым из которых следует отнести: более низкую стоимость, создание налогового щита, повышение рентабельности собственного капитала (воздействие финансово­го рычага), возможность подачи положительных сигналов инве­сторам, дисциплинирующее воздействие на менеджмент, эконо­мичный способ разрешения агентских конфликтов, возмож­ность применения в качестве защиты от поглощений и др. По­этому фирмы предпочитают иметь определенную долю заемных средств.

2. Однако вероятность финансовых затруднений и повыше­ния агентских затрат ограничивают использование займов. С оп­ределенного уровня финансового рычага эти факторы сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования и выго­ды от снижения агентских издержек.

3. Поскольку информация асимметрична, фирмы предпо­читают сохранять резервный заемный потенциал для того, что­бы при необходимости воспользоваться хорошими инвестици­онными возможностями, не прибегая к выпуску собственного капитала по заниженным ценам. Привлечение займов может также использоваться в качестве сигнала рынку, что фирма осуществляет эффективную деятельность и имеет хорошие пер­спективы в будущем.

4. Управленческие решения по формированию структуры ка­питала, посредством которых менеджеры могут оказывать влия­ние на стоимость бизнеса, сводятся к снижению расходов или влияния обременительных положений законодательства и веро­ятности возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных сторон (менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др.), а также к повышению гибкости управления и обеспечению потенциальных инвесторов финансовыми активами, недоступ­ными для них при других обстоятельствах и извлечения из этого дополнительных доходов.

Дата добавления: 2015-05-28 ; просмотров: 6273 ; ЗАКАЗАТЬ НАПИСАНИЕ РАБОТЫ

Теории структуры капитала

В наиболее общем виде понятие «структура капитала» характеризуется всеми зарубежными и оте­чественными экономистами как соотношение собственно­го и заемного капитала организации.

На современном этапе значительное число эконо­мистов склоняется к мнению, что понятие «структура капитала» должно рассматривать все виды как собствен­ного, так и заемного капитала организации. При этом в составе собственного капитала должен рассматриваться не только первоначально инвестированный его объем (акционерный, паевой или индивидуальный капитал, формирующий уставной фонд организации), но и накопленная в дальнейшем его часть в форме различных резер­вов и фондов, а также предполагаемая к реинвестированию вновь сформированная прибыль (нераспределенная прибыль). Соответственно и заемный капитал должен рассматриваться во всех формах его использования организацией, включая финансовый лизинг, товарный, коммерческий кредит, кредитор­скую задолженность и других.

Такая трактовка понятия «структура капитала» позво­ляет существенно расширить сферу практического исполь­зования этой теоретической концепции в финансовой деятельности организации по следующим причинам:

позволяет исследовать особенности и разрабатывать соответствующие рекомендации не только для крупных организаций, но и для средних и малых организаций, доступ которых на рынок долгосрочного капитала крайне ограничен;

дает возможность теснее увязать при исследовании эффективность его использования с эффективностью использования активов, в которые он инвестирован. В этом случае может быть элиминирована роль структуры капитала в обеспечении роста эффективности использования совокупных активов организации;

концепция структуры капитала полностью синхронизируется с концепцией стоимости капитала, что позволяет комплексно использовать их инструментарий в целях повышения рыночной стоимости организации;

Структура капитала оказывает непосредственное влияние на формирование рыночной стоимости организации. Эта связь характеризуется показателем средневзвешенной стоимости. Поэтому концепция структуры капитала иссле­дуется в комплексе с концепцией стоимости капитала и концепцией рыночной стоимости организации.

Читать еще:  Материнский капитал на строительство дачи

В теории финансового менеджмента существует ряд теоретических концепций, отражающих различные подходы оптимизации структуры капитала:

концепция противоречия интересов.

Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимиза­ции структуры капитала путем учета разной стоимости от­дельных его составных частей. Исходной теоретической предпосылкой этой концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала организации всегда выше стоимости заемного капитала.

Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимиза­ции средневзвешенной его стоимости, ни по критерию мак­симизации рыночной стоимости организации, так она не оказывает влияние на формирование этих показате­лей. Эта концепция была впервые выдвинута американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Милле­ром (1958 г.). В концепции рассматривается механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости организации в теской увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. Графически содержание этой кон­цепции можно представить следующим образом.

Основу компромиссной концепции структуры ка­питала составляет положение о том, что она формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определя­ющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствую­щего компромисса их комплексного воздействия. Эта концеп­ция, основанная на исследованиях М. Миллера, X. Де-Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и некоторых других современных экономистов, включает в механизм фор­мирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях.

Графически содержание этой концепции можно представить следующим образом.

Основу концепции противоречия интересов формиро­вания структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, инве­сторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных его элементов.

Это вносит определенные коррективы в процесс опти­мизации структуры капитала по критерию его средне­взвешенной стоимости (а соответственно и рыночной стоимости организации). Авторы отдельных теоретичес­ких положений этой концепции – М. Гордон, М. Дженсен, У. Меклинг, Д. Галей, Р. Мазулис, С. Майерс и некоторые другие современные экономисты, – не изменяя принципиально сущности компромиссной кон­цепции, позволили существенно расширить область ее практического использования за счет исследования от­дельных факторов.

Сущность концепции противоречия интересов фор­мирования капитала организации составляют теории асимметричности информации, сигнализирования, мони­торинговых затрат и некоторые другие.

Теория асимметричности информацииосновывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально функ­ционирующий рынок формирует в силу своего несовер­шенства (недостаточной «прозрачности») неадекватную («асимметричную») информацию для отдельных его участников о перспективах развития организации. Это, в свою очередь, порождает неравнозначную оценку пред­стоящего уровня доходности и риска его деятельности, а соответственно и условий оптимизации структуры ка­питала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры организации получают более пол­ную информацию по рассматриваемому аспекту, чем его инвесторы и кредиторы. Если бы последние располага­ли такой же полной информацией, что и менеджеры организации, они имели бы возможность более правиль­но формировать свои требования к уровню доходности предоставляемого организации капитала. А это в свою очередь позволяло бы оптимизировать структуру капита­ла в соответствии с реальным финансовым состоянием организации и реальными перспективами ее развития.

Теория сигнализирования («сигнальная теория»),являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капита­ла посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на ос­нове поведения менеджеров на этом рынке. При благо­приятных перспективах развития менеджеры будут ста­раться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный до­ход будет принадлежать исключительно прежним соб­ственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости организации). При неблагоприят­ных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансо­вых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о пре­доставлении капитала организации (хотя и с опре­деленным «лагом запаздывания»), что отражается со­ответствующим образом на формировании его структуры.

Теория мониторинговых затрат («теория затрат на осуществление контроля»)базируется на различии ин­тересов и уровня информированности собственников и кредиторов организации. Кредиторы, предоставляя организации капитал, в условиях асимметричной ин­формации требуют от него возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его исполь­зования и обеспечением возврата. Затраты по осуществ­лению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес за­емного капитала, тем выше уровень таких мониторин­говых затрат (затрат на осуществление контроля). Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки бан­кротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к рос­ту средневзвешенной стоимости капитала, а соответ­ственно и снижению рыночной стоимости организации. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры.

Основы теории структуры капитала

Структура капитала оказывает влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Соотношение между собственными и заемными источниками средств характеризует степень риска инвестирования финансовых ресурсов в данное предприятие.

Одним из показателей, характеризующих степень финансового риска, является показатель покрытия расходов по обслуживанию заемного долгосрочного капитала (Упз):

Коэффициент Упз измеряется в долях единицы и показывает, во сколько раз валовой доход предприятия превосходит сумму годовых процентов по долгосрочные ссудам и займам. Снижение величины этого коэффициента свидетельствует о повышении степени финансового риска. Этот показатель тесно связан с уровнем финансового левериджа. Низкое значение показателя Упз соответствует высокой доле заемного капитала.

Одной из ключевых проблем является проблема: возможно ли для компании увеличивать свою стоимость путем изменения структуры источников средств?

Существуют два основных подхода к решению этой проблемы:

Читать еще:  Дом на материнский капитал

а) традиционный;

б) теория Модильяни — Миллера.

Последователи традиционного подхода считают, что:

а) цена капитала зависит от его структуры;

б) существует «оптимальная структура капитала».

При этом приводятся следующие аргументы.

Цена предприятия в целом может быть найдена по формуле:

СС (взвешенная цена капитала) зависит от цены его составляющих — собственного и заемного капитала. В зависимости от структуры капитала цена каждого из этих источников меняется, причем темпы изменения различны. Многочисленные исследования показали, что с ростом доли заемных средств в общей сумме источников долгосрочного капитала цена собственного капитала постоянно увеличивается возрастающими темпами, а цена заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, затем тоже начинает возрастать. Поскольку цена заемного капитала (С3) в среднем ниже, чем цена собственного капитала (Сс), существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель СС имеет минимальное значение, а, следовательно, цена предприятия будет максимальной.

Рис. Традиционный взгляд на зависимость цены капитала и структуры капитала

Выводы:

1. стоимость предприятия максимальна, когда СС (взвешенная цена капитала) минимальна.

2. с ростом доли заемного капитала стоимость предприятия возрастает, но при достижении некоторого уровня соотношения собственных и заемных средств СС (взвешенная цена капитала) резко возрастает, поскольку значительно повышается финансовый риск предприятия.

3. финансовый менеджер должен уметь выполнять прогнозные вычисления, позволяющие минимизировать цену капитала.

Основоположники второго подхода Модильяни и Миллер (1958 г.) утверждают как раз обратное: цена капитала не зависит от его структуры, а, следовательно, ее нельзя оптимизировать.

При обосновании этого подхода они вводят ряд ограничений:

· наличие эффективного рынка;

· одинаковая величина процентных ставок для физических и юридических лиц;

· рациональное экономическое поведение;

· возможность идентификации предприятий с одинаковой степенью риска и др.

В этих условиях, утверждают они, с ростом доли заемного капитала происходит возрастание цены собственного капитала для компенсации инвесторам возрастающего финансового риска компании в целом

Основные теории структуры капитала: традиционная, Модильяни-Миллера, компромиссная.

Основная проблема, решаемая этими теориями, — будет ли зависеть рыночная оценка капитала от соотношения элементов капитала, можно ли комбинацией источников финансирования изменить текущую оценку будущих денежных потоков.

Традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный капитал (до определенного уровня), рыночно оценивается выше, чем фирма без долгосрочных заемных средств.

Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска, kd

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC или k) определяется по формуле: WACC = kd D/V + ks (V — D)/V,

где kd— стоимость заемного капитала; ks—стоимость собственного капитала; S — рыночная оценка собственного капитала; D — рыночная оценка заемного капитала; V— рыночная оценка всего капитала

Теория Модильяни – Миллера 1958 г. доказала, что при некоторых условиях рыночная стоимость предприятия и стоимость капитала не зависят от структуры последнего, поэтому их нельзя оптимизировать. Также нельзя наращивать рыночную стоимость предприятия путем изменения структуры капитала.

Позднее, в 1963 г., Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали ситуацию, при которой не исполняется условие об отсутствии налогов. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы.

Во-первых, рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется как сумма рыночной стоимости предприятия, характеризующегося финансовой зависимостью той же группы риска и эффекта финансового левериджа, рассчитываемого как произведение ставки налога на прибыль (Тс) и величины заемного капитала в рыночной оценке:

где Vq – рыночная стоимость аналогичной финансово зависимой компании;

Vu – рыночная стоимость финансово независимой компании.

Во-вторых, стоимость собственного капитала предприятия, характеризующегося финансовой зависимостью, рассчитывается как сумма стоимости собственного капитала аналогично (по доходу и уровню риска):

k eq = k eu + премия за риск = k eu + D / E (k eu + k d)(1 – Tc ).

Таким образом, в целом по моделям Модильяни – Миллера можно сделать следующие выводы:

— при отсутствии налогов рыночная стоимость компании не зависит от величины заемного капитала, и стоимость капитала постоянна. Оптимальная структура капитала отсутствует;

— при наличии налога на прибыль рыночная стоимость компании, использующей заемный капитал, превышает стоимость компании с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль, а стоимость капитала уменьшается при увеличении заемного капитала. Оптимальная структура капитала включает 100% заемный капитал;

— при включении в модель подоходных налогов, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, стоимость компании увеличивается, а стоимость капитала уменьшается с ростом заемного капитала;

— в моделях Модильяни – Миллера не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, не учитывается возможность банкротства компании, так как они отсутствуют на совершенных рынках. Кроме того, эти модели построены для эффективных рынков, все допущения данной теории приводят к описанию идеальных условий, которые не соответствуют условиям реальной экономики, что приводит к изменению выводов данных моделей и ограниченности их применения на практике.

Оптимальная структура капитала по компромиссной моделиоп­ределяется соотношением выгод от налогового щита (возможности вклю­чения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от воз­можного банкротства. Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечение заемного капитала и издержек возможного банкротства меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость акционерного и собственного капитала растет, что приводит к росту WACC:

Стоимость компании в компромиссном подходе превышает стоимость компании, существующей только на собственные средства, на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства:

где — стоимость компании, существующей на собственные средства,

ТОНЭ – текущая оценка налоговой экономии,

ТОИБ – текущая оценка издержек банкротства.

Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и издержек, связанных с этим процессом. При небольшом размере заемного капитала вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики, а преимущества налогообложения приводят к росту рыночной стоимости компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства растет, и налоговая экономия может не покрывать издержек банкротства.

Общий вывод по компромиссной модели заключается в том, что и 100% заемный капитал, и исключительно собственно финансирование не являются оптимальными.

Ссылка на основную публикацию
Adblock
detector